대체위험전가(alternative risk transfer, ART)라는 용어는 본래 미국에서, 기업이 자기 위험을 스스로 금융(financing)할 수 있게 하는 여러 방식을 가리키려고 만들어졌다. 최근에는 그 의미가 더 넓어져, 많은 (재)보험회사와 금융기관이 ART 솔루션을 독자적인 상품으로 개발·판매하고 있다.
ART를 설명하기 위해 먼저 전통적 위험전가(standard risk transfer)를 생각해 보자. (이하에서 “보험”이라 하면 재보험도 포함하는 것으로 한다.)
전통적 보험계약은 피보험자가 입은 손해를 보상해 줄 것을 약속한다. 어떤 상황에서 얼마를 보상할지는 계약에 정해진다. 약관은 천차만별이지만, 모든 보험의 공통점은 보상 대상이 되려면 손해가 어떤 의미로든 우연적(random)이어야 한다는 점이다. 보험자는 비슷한 위험을 다수 인수하고 각 피보험자에게 보험료를 받아, 그 합계가 손해보상 비용과 보험자의 이윤 마진을 충당하도록 한다. 즉 보험자는 개별 위험과 비슷한 위험들의 큰 풀(pool) 사이를 잇는 도관(conduit) 역할을 한다.
한편 전통적 금융파생상품(financial derivative)은 어떤 기초자산(또는 자산 풀)의 가치에 따라 지급액(payout)이 정해진다. 파생상품은 보통 기초자산 가치의 불리한 변동에 대비해 헤지(‘보험’)하는 데 쓰인다. 파생상품의 지급액은 매수자의 사정과 무관하며, 특히 매수자가 ‘실제’ 손해를 입었는지에 의존하지 않는다. 파생상품 거래소는 개별 투자자와 금융시장 참가자 사이를 잇는 도관 역할을 한다.
그런데 보험 가능한 위험과 헤지 가능한 자산 외에도, 전형적인 기업은 보험에 들 수도, 헤지할 수도 없는 다양한 위험을 안고 있다. 이들이 현실화될 때 회사에 미치는 잠재적 충격으로 보면, 오히려 이런 위험이 가장 큰 경우가 많다. 전통적 보험과 금융파생상품이 제공하는 위험전가는 단편적(piecemeal)이고, 비싸며, 대체로 비효율적이다. ART 솔루션의 목적은 더 효율적인 위험전가를 제공하는 것이다.
무엇이 “더 효율적인 위험전가”인지는 관련된 위험과 추구하는 목적에 따라 달라진다. 그래서 ART라는 이름을 단 여러 솔루션은 전통적 재보험과 금융상품의 알려진 기법을 새로운 맥락에서 활용한다는 점 외에는 공통점이 거의 없다. 스위스리(Swiss Re)는 ART 솔루션을 다음과 같이 분류한다.
여기에 뮌헨리(Munich Re)는 보험화(insuratization), 즉 비(非)보험위험을 보험자에게 이전하는 것을 추가한다. 다음 절에서 이 솔루션들을 간략히 살펴본다.
전통적 위험전가에는 두 길이 있다. 하나는 보험·재보험(실제 손해를 보상), 다른 하나는 금융파생상품(지수·가격에 따라 지급). ART는 이 둘의 기법을 빌려와 기업·보험사의 개별 사정에 맞게 재조합한 위험전가·위험금융의 총칭이다. 핵심 동기는 (1) 보험에도 헤지에도 잘 맞지 않는 큰 위험까지 다루고, (2) 더 싸고 효율적으로 위험을 넘기며, (3) 전 세계 자본시장이라는 거대한 새 위험자본 원천에 접근하는 것이다.
캡티브(captive)는 보험업에 종사하지 않는 기업이 소유한 (재)보험 수단으로, 주로 모회사의 위험을 인수한다. 캡티브는 빌려 쓸 수도 있다(렌터캡티브). 법규상 모든 목적에서 캡티브는 정상적인 (재)보험회사다. 캡티브를 쓰면 모회사는 보험에 들기에는 비경제적인 고빈도 위험의 보유(retention)를 늘릴 수 있다. 재보험 시장에 직접 접근할 수 있어 보유 수준을 모회사 필요에 맞게 조정할 수 있고, 그 결과 보험료로 빠져나갔을 자금을 그룹 안에 남긴다.
캡티브와 결부된 세제상 이점은 최근 다소 줄었다. 많은 관할지가 캡티브에 낸 보험료의 손비 인정을 제한했기 때문이다. 여러 기업이 모여 위험보유그룹(risk-retention group)이나 구매그룹(purchasing group) 같은 캡티브 구조를 만들어 집단적 위험보유와 협상력을 키우기도 한다.
유한위험재보험(finite risk reinsurance)의 본질은 재보험자에게 이전되는 위험의 양이 제한된다는 것이다. 이는 전통적 재보험처럼 단순히 보장에 총한도가 있다는 뜻이 아니라, 피보험자(출재사)가 시간에 걸쳐 위험을 스스로 금융(self-finance)한다는 뜻이다.
유한위험재보험 계약에는 경험계정(experience account)이 붙는다. 이는 계약 개시 이후의 누적 잔액으로, 다음을 합산한다.
늦어도 계약 종료 시점에, 경험계정 잔액이 양이면 출재사에게, 음이면 재보험자에게 정산·상환된다. 상환 방식은 여러 가지다. 가장 단순한 형태는 계약 종료 시 지급되는 높은 이익수수료(profit commission)다. 다만 이익수수료는 경험계정 잔액이 양일 때만 지급되므로, 음의 잔액은 재보험자가 떠안게 되어 항상 적합한 것은 아니다.
더 정교한 계약은 다음 해의 계약 파라미터(자기부담 우선순위, 한도 등)를 이전까지 누적된 경험계정 잔액에 연동한다. 잔액이 양이면 보장을 더, 음이면 덜 제공한다. 다만 해마다 발생하는 클레임이 우연적이므로 이 방식으로 잔액이 0으로 돌아온다는 보장은 없으며, 추가적 안전장치가 필요할 수 있다.
또 다른 중요한 구분은 선금융(prefinancing) 계약과 후금융(postfinancing) 계약이다. 이는 계약이 출재사에게 자금을 지원하는 시점에 관한 것이다. 선금융 계약은 출재사가 재보험자에게서 받는 대출(loan)과 비슷해 나중에 갚고, 후금융 계약은 출재사가 재보험자에게 맡기는 예치금(deposit)과 비슷해 나중에 찾아 쓴다. 위 일반적 틀 안에서 유한위험재보험은 비례·비비례 어느 쪽도 될 수 있고, 보장은 미래 클레임(예정형, prospective)일 수도, 이미 발생한 클레임(소급형, retrospective)일 수도 있다.
출재사에게 유한위험재보험은 손해 비용을 시간에 걸쳐 분산해 주며, 사실상 유연한 부외(off-balance sheet) 변동준비금을 흉내 낸다. 위험전가가 유한하다는 점 덕분에, 재보험자는 전통적 계약으로는 보험 불가능(uninsurable)으로 여겨질 위험까지 인수할 수 있다. 대부분의 관할지는 일정 최소 수준 이상의 위험이 재보험자에게 이전될 때만 출재사가 그 계약을 재보험으로 회계처리하도록 허용한다. 그렇지 않으면 경우에 따라 거래를 대출(부채)이나 예치금(자산)으로 인식해야 한다.
전통적 재보험도 사실 출재사와 재보험자가 장기적으로 서로 비기는(getting even over time) 이상을 깔고 있었다. 손해를 봤으면 다음 해 조건을 빡빡하게, 수익이 났으면 너그럽게 매기는 식이다. 유한위험재보험은 이 과정을 경험계정으로 명문화해, 양쪽이 대략 비길 때까지 협상 테이블에 남도록 의무화한 것이다. 그래서 위험전가가 “유한”하다 — 진짜 보험이 되려면 최소한의 실질 위험이전이 있어야 재보험으로 인정받는다.
한 보험사가 재보험자에게 보험료를 내지만, 경험계정 구조 때문에 사실상 자기 손해를 자기가 부담하고 나중에 정산받는다. 이 계약을 ‘재보험’으로 회계처리할 수 있을까?
핵심은 실제로 위험이 재보험자에게 충분히 넘어갔는가이다. 위험이전이 최소 기준에 못 미치면(거의 자기금융이면), 미국 GAAP의 FAS113 등은 이를 재보험이 아니라 대출(부채)이나 예치금(자산)으로 인식하게 한다. 그러면 경험계정 잔액을 자산·부채로 잡아야 하고, 손익을 평탄화하는 효과도 인정받지 못한다. 따라서 설계 단계에서 위험이전 수준을 면밀히 검증해야 한다.
통합 다중라인(multiline) 상품은 여러 보험종목을 하나의 재보험계약으로 묶는다. 이는 화재·도난·수재 등을 한 증권으로 보장하는 종합주택보험과 비슷하다. 나아가 통합 다년(multiyear) 계약은 1년을 넘겨 운영되며, 재보험자 책임에 전체 한도를 둔다. 통합계약은 흔히 유한위험전가를 포함시켜, 다른 ‘비보험성’ 위험까지 담을 수 있게 한다.
통합 다중라인·다년 계약은 출재사가 모든 종목을 아우르는 단일 보유 수준을 자신의 총 위험감내력에 맞게 둘 수 있게 한다. 종목 간·역년(calendar year) 간 평탄화는 재보험자의 실적도 안정시켜, 더 낮은 이윤 마진을 매길 수 있게 해야 한다. 이론적으로는 종목별로 재보험자가 다른 단편적 재보험과 매년 갱신하는 번거로움에 대한 매력적인 대안이 될 법하다.
그러나 실무에서 통합보장은 별로 자리잡지 못했다. 보험사의 칸막이식 조직 구조가 모든 종목을 아우르는 계약 합의를 어렵게 만들고, 둘 이상의 재보험자가 특정 맞춤 패키지에 동의하도록 하기 어렵기 때문이다. 다중라인·다년 보장으로 가려면 출재사는 보통 모든 위험을 한 재보험자(한 바구니)에 몰아야 하는데, 이는 그에 따른 신용위험(credit risk)을 수반한다.
보험사 주주에게는 이익이 보험손해로 줄든 실현 자산손해로 줄든 다를 바 없다. 보험사는 투자수익이 높을 때는 훨씬 높은 손해율도 견디지만, 투자수익이 말라붙은 때는 그럴 여력이 없다. 이것이 다중트리거 상품의 기본 전제다.
다중트리거 재보험계약은 재보험자 책임이 발동되려면 같은 해에 (적어도) 두 사건이 모두 일어나야 한다고 정한다. 첫 사건은 보통 어떤 보험손해(예: 손해율이 합의된 우선순위를 초과), 둘째 사건은 투자손해(예: 채권수익률이 정해진 폭만큼 상승)다. 출재사는 기술적 결과(보험)와 투자 결과가 모두 나쁠 때만 보상을 청구할 수 있다. 물론 결합하는 사건의 수와 성격에 이론적 제한은 없다.
다중트리거 재보험의 주된 이점은 출재사가 정말로 필요할 때만 보장이 제공된다는 것이다. 각 구성 트리거 사건의 확률이 낮고 사건들이 서로 독립이라고 가정하면, 재보험 사건이 일어날 확률은 매우 낮아진다. 그래서 더 낮은 요율로 보장을 제공할 수 있다. 다만 분명한 장점에도 불구하고 다중트리거 상품 역시 아직 크게 확산되지는 못했다.
사건 A(보험손해)와 사건 B(투자손해)가 독립이고 각각 확률이 낮으면, 둘이 동시에 일어날 확률은 두 확률의 곱이라 훨씬 더 작다. 보험료는 대략 사고확률에 비례하므로 다중트리거 보장은 단일 트리거보다 싸다. 게다가 보험사가 가장 위태로운 순간(보험도 깨지고 투자도 깨진 때)에만 돈이 나오므로 자본의 효율적 사용에 부합한다.
우발자본(contingent capital)은 보험사가 심각한 보험손해가 발생했을 때 부채(채권)나 자기자본을 조달할 수 있는 옵션이다. 주목적은 대재해 이후에도 보험사가 영업을 계속할 수 있게 하는 것이다. 발동사건은 물론 보험 관련·투자 관련 트리거 사건의 조합일 수도 있다.
우발부채(contingent debt)는 은행 대출한도와 비슷하나, 회사 형편이 나쁠 때 자금이 제공된다는 중요한 차이가 있다(정작 곤경에 빠진 차입자가 찾아오면 은행원 표정이 굳는다). 우발지분(contingent equity)은 본질적으로 보험사가 자기 주식을 정해진 가격에 팔 수 있는 풋옵션으로, 대재해 사건에 의해 활성화된다.
두 경우 모두, 다른 재보험에서 회수한 뒤의 보험손해 전액은 여전히 보험사에 남는다. 우발자본 조달은 순전히 금융 거래이며 손익계산서를 개선하지 않는다. 자본 제공자 입장에서도 이는 보험손해가 결부되지 않은 대출이나 주식 매입일 뿐이다. 따라서 우발자본 제공은 보험위험의 이전이 아니다. 다만 자본 제공자는 나중에 보험사가 디폴트할 신용위험을 떠안는다.
보험증권화(insurance securitization)는 보험위험을 자본시장에 직접 배치하는 것이다. 대재해채권(catastrophe bond)은 보험사가 발행한 채권의 형태를 띤다. 그러나 채권의 이표(coupon) 지급과 때로는 원금 상환의 일부가, 정의된 대재해 사건의 발생(정확히는 미발생)에 따라 좌우된다.
법규상 목적과 투명성을 위해, 채권 발행자는 보통 보험사가 소유한 특수목적기구(SPV)다. 자본시장에 대해서는 SPV가 여느 부채자본 조달기업처럼 행동하고, 후원 보험사에 대해서는 연간 재보험료를 받고 보장을 제공하는 재보험자처럼 행동한다. 이 재보험료는 채권 보유자에게 줄 연간 이표와 SPV 운영비를 충당할 만큼 충분해야 한다.
대재해 사건의 정의와 그에 따른 이표·원금 감액을 후원 보험사 자신의 손해에 직접 연동할 수도 있다. 그러나 이 방식은 보험사에 도덕적 해이(moral hazard)를 일으키고, 채권의 작동을 외부 투자자에게 불투명하게 만든다. 투자자는 늘 불투명성을 더 높은 수익률 요구로 응징한다. 그래서 선호되는 방식은 이표·원금 감액을 객관적·물리적 지수(예: 지진 규모, 풍속)에 연동하는 것이다. 다만 이렇게 해도 보험사는 베이시스 위험(basis risk), 즉 자기 경험이 지수가 예측한 것에서 벗어날 위험을 안는다. 이 위험을 감당할 수 없다면 보완적 재보험이나 다른 ART 솔루션을 마련해야 한다.
피보험자와 보험사 모두에게 보험증권화의 매력은, 모든 재보험사 자기자본을 합친 것을 압도하는 전 세계 자본시장이라는 위험자본 풀을 여는 데 있다. 금융시장 융합론자에게는 계리사에게 악명 높게 어려운 문제인 대재해 위험 가격결정의 새로운 방법론을 여는 데 매력이 있다. 투자자에게는, 기존 투자와 상관관계가 약한 새로운 자산군이 추가되어 분산투자 이익을 약속한다는 점이 매력이다.
보험사가 SPV를 세우고 투자자에게 채권을 판다. 투자자가 낸 원금은 담보로 묶여 있다가, 정해진 대재해(예: 규모 7 이상 지진)가 일어나지 않으면 투자자는 높은 이표를 받고 원금을 돌려받는다. 대재해가 일어나면 이표·원금의 일부 또는 전부가 깎여 그 돈이 보험사 손해 보전에 쓰인다. 즉 투자자가 사실상 재보험자 역할을 한다. 손해 직접연동 대신 물리적 지수를 쓰면 도덕적 해이는 줄지만 보험사에 베이시스 위험이 남는다.
전통적 파생상품(옵션·선물)은 기초자산(또는 자산 풀)의 성과로 가치가 결정되는 금융상품이다. 보험파생상품(insurance derivatives)의 가치는 보험 특화 지수(insurance-specific index)의 성과로 결정된다. 지수는 정의된 사건의 총손해액에 기반하거나, 풍속·기압·지진 강도 같은 물리적 측정치에 기반할 수 있다. 그러면 파생상품의 가치는 지수 값에 미리 정한 금액(틱 가치)을 곱해 계산된다.
보험사는 해당 대재해 지수에 대한 선물이나 콜옵션을 매수해 자기 대재해 위험을 부분적으로 헤지할 수 있다. 대재해 사건이 일어나면 파생상품 가치가 올라 보험사 자신의 손해를 보전해 준다. 지수가 산업 평균 손해경험이나 물리적 측정치에 기반하므로, 보험사는 여기서도 베이시스 위험을 안는다. 감당할 수 없다면 보완적 재보험·ART를 마련해야 한다. 보험채권과 마찬가지로, 보험파생상품의 궁극적 위험 부담자는 전 세계 금융시장이다. 손해지수에 대한 선물·옵션은 1992년부터 시카고상품거래소(CBOT)에서 거래되었으나, 거래는 여전히 미미하다.
앞에서 보았듯 ART는 하나의 방법이 아니라, 한쪽의 보험·재보험과 다른 쪽의 금융파생상품이라는 전통적 위험전가 수단을 보완하는 여러 방법의 묶음이다. 자신의 개별 위험프로파일·위험자본·여건에 맞게 위험전가를 재단함으로써, 기업이나 보험사는 다음과 같이 자기 위험자본 사용을 최적화할 수 있다.
모든 ART 솔루션이 이 모든 이점을 주는 것은 아니다. (원문 표 1은 여러 ART 솔루션의 속성을 비교한다.)
모든 ART 솔루션은 맞춤형이므로 각각 그 자체의 실질에 비추어 평가해야 한다. 따라서 ART를 어떻게 분석·회계처리해야 하는지에 대한 일반적 처방을 내리기는 어렵다. 몇 가지 쟁점만 짚는다.
유한위험재보험과 관련한 큰 쟁점은 출재사가 그 계약을 재보험으로 회계처리할 만큼 위험이전이 충분한가이다. 충분하다면 재보험료와 회수금을 출재사의 기술계정으로 처리할 수 있고, 경험계정 잔액을 자산·부채로 인식할 필요가 없다. 충분하지 않다면 경험계정 잔액을 예치금이나 대출로 인식해야 하며, 그 계약은 기술계정을 개선·평탄화하지 못한다. 미국 GAAP에서는 FAS113이 현재 재보험 인식 요건을 규정한다.
또 다른 쟁점은 이익 인식 시점이다. 할인되지 않은 부채를 할인된 보험료로 이전할 때 문제가 된다. 소급형 보장(이미 발생한 클레임에 대한 보장)의 경우 미국 GAAP은 그 이익을 이연하여 계약 기간에 걸쳐 인식하도록 요구한다. 반면 예정형 보장에는 그에 비견할 제한이 없는데, 이는 사실 일관성 결여다. 이런 변칙은 원칙적으로 새 국제회계기준(IAS)으로 해소되어야 한다. 보험증권·파생상품이 관여하면 금융상품 회계 규정이 적용된다. 무엇보다 형식보다 실질을 우선하라(substance over form)는 원칙을 기억해야 한다.
대체위험전가(ART)는 전통적 재보험을 넘어 보험위험을 자본시장·특수목적기구로 옮기는 기법으로, 본문의 재해채권(Cat본드)·보험연계증권(ILS)·캡티브가 대표적이다. 국내에서는 Cat본드·ILS 발행 사례가 제한적이고, 캡티브는 아직 본격 도입되지 않아(단계적 허용 논의 중) ART 시장이 해외만큼 발달하지는 않았다.
대신 국내에서 위험전가·경감의 핵심 수단으로 부상한 것이 공동재보험(2020년 이후)으로, 금리·장수 등 부채 위험을 재보험사에 이전해 K-ICS 요구자본을 경감한다. IFRS17·K-ICS의 위험경감(risk mitigation) 인정 요건이 정비되면서, ART적 사고가 국내에서도 자본관리 도구로 자리잡고 있다.
국내 ART는 Cat본드보다 공동재보험을 통한 부채위험 이전이 먼저 확산됐다. 캡티브 허용·ILS 제도화가 진전되면 위험전가 수단이 다양해질 전망이다.