효율적 시장가설

1. 시장 효율성 Market Efficiency

주식시장이 효율적(efficient)이라 함은, 모든 시장가격이 공개적으로 이용 가능한 정보를 반영한다는 뜻이다. 이 진술은 다소 부정확해 오해를 자주 낳으므로 좀 더 자세히 살펴볼 가치가 있다.

먼저, 우리가 이용할 수 있는 정보에는 여러 종류가 있다.

• 가격과 거래량에 관한 과거 데이터;
• 회사 회계자료, 보도자료 등 그밖에 공개된 정보와 정부 정책 같은 관련 정보;
• 내부자 정보.

이에 대응하여 투자분석은 거칠게 세 가지로 나뉜다.

• 기술적 분석(technical analysis) — 과거 주식시장 데이터(가격·거래량)만으로 미래 가격 움직임을 예측한다. 회사 회계자료 등은 참고하지 않는다.
• 기본적 분석(fundamental analysis) — 과거 주가를 넘어 회사별 상세 정보와 그밖의 경제정보를 평가해 미래 이익을 예측하고, 회사의 기본가치(fundamental value)를 산정한다. 기본가치와 현재 주가의 관계로부터 매수·매도의 큰 방향을 권고한다. 이 정도의 분석을 하면, 이 수준의 정보를 쓰지 않는 (기술적 분석가를 포함한) 거래자들보다 우위에 선다고 믿는다.
• 소극적(passive) 투자관리 — 분석을 전혀 하지 않고 주식 포트폴리오를 보유한다(예: FTSE-100 지수 비중대로). 적극적 운용(기술적·기본적 분석)에 드는 추가 비용이 그만큼의 추가수익을 내지 못한다고 본다.

이들 너머에 내부자 거래자가 있다. 이들은 회사 내부자만 아는 정보를 이용해 이익을 낸다. 그런 거래는 대부분 나라에서 불법이다.

이로부터 효율적 시장가설(EMH)의 세 형태가 도출된다.

• 강형(strong form) EMH — 시장가격이 공개·내부 정보를 모두 반영한다.
• 준강형(semi-strong form) EMH — 시장가격이 공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 반영한다.
• 약형(weak form) EMH — 시장가격이 과거 주식시장 데이터에 담긴 모든 정보를 반영한다.

서로 다른 거래자가 남들보다 우위를 가질 수 있는지는 현실에서 어느 수준의 EMH가 성립하느냐에 달려 있다.

• 강형 EMH — 누구도, 심지어 내부자조차 경쟁우위를 가질 수 없다.
• 준강형 EMH — 오직 내부자만 우위를 가진다. 기본적 분석가·기술적 분석가(비내부자)는 우위가 없다.
• 약형 EMH — 기본적 분석가와 내부자는 회사 회계자료 등의 정보를 충분히 활용하지 않는 다른 투자자보다 우위를 가진다. 기술적 분석가는 우위가 없다.

다수 견해는 약형 EMH는 참이고 강형은 거짓이라는 것이다(만약 내부자 거래가 불법이 아니어서 내부자가 가격변화를 주도한다면 강형이 참일 수도 있다). 그러나 준강형 EMH의 타당성에 대해서는 상당한 논쟁이 있다. 적극적 운용자(기본적 분석가 등)는 분명 준강형이 거짓이라고 믿는다 — 그렇지 않다면 그들이 존재할 이유가 없다. 반면 많은 학자는 준강형이 참이라고 본다. 준강형을 믿는 소액투자자에게 남는 유일한 길은 소극적으로 운용되는 펀드(예: 트래커 펀드)에 투자해 분산된 포트폴리오를 갖는 것이다. 시장효율성에 대한 다양한 검정은 엘튼·그루버(1995) 17장과 거기 인용된 많은 문헌에 설명되어 있다.

해설 효율적 시장과 마팅게일·랜덤워크

효율적 시장에서 가격이 모든 정보를 반영한다면, 다음 기 가격변화는 예측 불가능해야 한다. 새 정보만이 가격을 움직이는데 새 정보는 정의상 예측할 수 없기 때문이다. 이를 수식으로 옮기면, (위험중립화 또는 무위험이자율 0 같은 적절한 조건 아래) 가격이 마팅게일을 이룬다.

여기서 F_t는 시각 t까지 이용 가능한 정보다. 동치로, 가격변화의 조건부 기댓값이 0인 공정한 게임(fair game) 조건이 된다.

증분이 독립이고 동일분포라는 더 강한 가정을 더하면 랜덤워크(random walk) 모형이 된다. 이것이 "효율적 시장에서 수익률은 예측할 수 없다"는 말의 수리적 표현이다.

2. 더 깊은 논의 Further Discussion

마지막으로, 왜 서로 다른 투자자가 자신이 경쟁우위를 가진다고 믿을 수 있는지를 간단한 모형으로 살펴보며 마무리한다.

균형 상태의 시장을 생각하자. 투자 가능한 증권이 n개 있고, 증권 i는 단위당 현재가격 S_i(0), 시각 1에서의 가치 S_i(1)을 가진다. 각 투자자(또는 펀드매니저)는 시각 0에 어떻게 투자할지 결정하기 위해 각 증권을 평가해야 한다. 어떤 데이터를 볼지, 그 데이터로 각 S_i(1)을 어떻게 예측할지 정한다. 그 결과는 현재 정보에 기반한 점추정값뿐 아니라, 미래에 일어날 일에 대한 불확실성도 함께 인식하게 한다. 다른 조건이 같다면,

• S_i(1)의 점추정값이 높을수록 증권 i가 싸 보이고 더 많이 투자한다.
• S_i(1)의 불확실성을 낮게 볼수록 점추정값에 더 확신을 가져, 그 주식이 저평가·고평가되었다는 판단을 더 굳힌다.

각 S_i(1)이 평균 m_i, 분산 v_ii인 정규분포를 따르고, 자산 j와의 공분산이 v_ij라 하자.

각 투자자는 기댓값 벡터 m = (m_i)와 공분산행렬 V = (v_ij)를 추정해야 한다. 만약 모든 투자자가 m과 V에 대해 똑같은 추정값을 얻는다면, 어떤 투자자도 남보다 경쟁우위를 갖지 못한다. 경쟁우위는 오직 투자자마다 m 또는 V의 추정값이 다를 때에만 생긴다. 게다가 (모든) 투자자는 자신의 추정이 남보다 낫다고 믿는다. 이런 이질성은 여러 이유로 발생한다.

• 사용한 과거 데이터의 양이 다를 수 있다;
• 사용한 데이터의 출처가 다를 수 있다;
• 기간 간 수익률에 대해 다른 모형을 가정할 수 있다;
• 일부 투자자는 분석에 모수·모형 불확실성을 반영한다. 단순한 예에서 이는 평균벡터 m 추정에는 영향을 주지 않지만 분산·공분산 추정값을 더 크게 만들 수 있다.

분석의 목적은 m과 V를 가능한 한 잘 추정하는 것이다. 이상적으로는 V를 가능한 한 작게 만들고 싶어 하지만(또 그렇게 주장하지만), V가 미래 사건에서 비롯되는 참된 불확실성을 나타낸다면 투자자가 그것을 없앨 수는 없다. 오히려 V를 지나치게 작게 잡으면 위험을 크게 과소평가할 수 있다. 따라서 목적은 가장 좋은 데이터를 써서 모형위험·모수위험을 최소화하는 것이다. 기본적 분석가들은 회사 회계자료 등 추가 데이터를 영리하게 활용하면 모수·모형 불확실성을 최소화할 수 있다고 주장한다.

만약 준강형 EMH가 참이 아니라면, 기본적 분석가들의 주장은 (원문 그림 1처럼) 위험–수익 평면으로 나타낼 수 있다. 거기서 m과 V는 참된 미래 평균벡터·공분산행렬이며, 이들이 참된 효율적 프런티어(efficient frontier)(실선)를 만든다. 어떤 투자자도 이 선 위쪽에 포트폴리오를 구성할 수 없다. 기본적 분석을 쓰는 투자자(점)는 거의 모든 데이터를 활용했으므로 프런티어에 약간 못 미친다(여전히 한두 조각의 데이터를 놓치거나 일부 정보를 잘못 해석했을 수 있어서다). 왼쪽 점은 상대적으로 위험회피적인 투자자, 오른쪽 점은 위험선호가 큰 투자자다. 회사 회계자료 등의 정보를 일부 또는 전부 쓰지 않은 투자자(×)는, 이 예에서 준강형이 성립하지 않는다는 가정 때문에 프런티어에서 상대적으로 멀리 떨어진다. 프런티어에 비교적 가까운 ×는 어떤 의미에서 '우연히' 그렇게 된 것이다.

이 상황이 사실이라면, ×로 표시된 투자자는 기본적 분석을 하는 펀드매니저를 이용하는 것이 좋을 수 있다. 그러나 그에 따른 운용보수 증가라는 비용이 들고, 이것이 투자자의 기대수익 증가분을 모두 잠식할 수도 있다.

참고 및 관련 표제어

부록. 이 글에 나온 용어 (배경지식 보충)

• 효율적 시장가설 (EMH) — 시장가격이 이용 가능한 정보를 반영하여, 그 정보로는 초과수익을 낼 수 없다는 가설. 약형·준강형·강형의 세 형태가 있다.
• 약형·준강형·강형 — 각각 과거 가격정보, 공개정보 전체, 공개+내부 정보까지 가격이 반영한다는 가정.
• 기술적 분석 (technical analysis) — 과거 가격·거래량만으로 미래 가격을 예측하려는 방법.
• 기본적 분석 (fundamental analysis) — 회사·경제 정보로 기본가치를 추정해 매매를 판단하는 방법.
• 소극적(인덱스) 투자 (passive investment) — 분석 없이 지수 비중대로 보유하는 저비용 전략. EMH를 믿을 때 합리적이다.
• 마팅게일 (martingale) — 미래 값의 조건부 기댓값이 현재 값과 같은 확률과정. 효율적 시장 가격의 수리적 모형.
• 랜덤워크 (random walk) — 증분이 독립·동일분포인 과정. 수익률의 예측 불가능성을 나타낸다.
• 효율적 프런티어 (efficient frontier) — 주어진 위험에서 최대 기대수익을 주는 포트폴리오들의 집합(경계선).
• 내부자 정보 (insider information) — 회사 내부자만 아는 비공개 정보. 이를 이용한 거래는 대부분 불법이다.
• 모수·모형 위험 (parameter/model risk) — 추정 모수나 가정한 모형이 틀려서 생기는 위험. 분석은 이를 줄이려 한다.

한국보험시장 현황 Korea Market Practice

효율적 시장가설은 국내 보험산업에서 자산운용 전략 선택과 IFRS17 공정가치 측정의 이론적 배경으로 작용한다. 국내 주식시장의 효율성 수준에 대한 논쟁은 보험사 자산운용 부서의 액티브·패시브 전략 선택에 직접 영향을 미친다. 준강형 효율성이 성립한다면 애널리스트 보고서나 공개 재무 정보를 활용한 초과수익이 불가능하므로, 일부 대형 보험사는 국내 주식 운용을 지수 추적(패시브) 방식으로 전환하는 경향이 있다.

IFRS17에서 시장정합 공정가치 측정은 시장이 적어도 약형 효율적이라는 전제를 암묵적으로 포함한다. 유동성이 낮은 자산(사모대출·인프라 투자)의 공정가치 측정에는 시장가격이 없어 모형 기반 가치평가가 필요하며, 이때 효율적 시장가설의 한계와 적용 가능 범위를 명확히 해야 한다. 유동성 프리미엄의 존재는 보험사 장기 자산 투자를 정당화하는 근거이기도 하다.

국내 자본시장의 행동 비효율성도 보험 자산운용에서 주목받는다. 이익 발표 후 주가 지속 현상(PEAD), 규모 효과, 모멘텀 효과 등이 국내 시장에서도 관측되며, 일부 보험사 자산운용 부서는 이러한 이상 현상을 포착하는 팩터 전략을 도입하고 있다. 다만 K-ICS 주식위험 요구자본이 이러한 전략의 비용으로 작용하므로, 팩터 노출과 자본 비용의 균형이 중요한 운용 판단이 된다.