보험시장에서 회사의 소유구조는 크게 주식회사형(stock)과 상호회사형(mutual)으로 나뉜다. 주식회사 전환(demutualization)이란 상호회사가 주식회사 형태로 바뀌는 과정을 말한다.
상호보험회사(mutual insurer)는 그 계약자(policyholder)들이 공동으로 소유하는 회사다. 이 소유권은 보험계약을 사는 순간 부여되며 계약이 종료되면 함께 소멸한다. 반면 주식보험회사에서는 고객(소비자) 기능과 소유 기능이 서로 다른 두 집단에 의해 수행된다(즉 계약자와 주주가 별개다).
실제로 주식회사로 전환한 회사들이 보여 주듯, 전환의 가장 큰 동기는 자본 조달(access to capital)이다. 규제상 상호회사는 자본 기반을 유보이익(내부 적립)이나 후순위채(subordinated debt) 발행으로만 늘릴 수 있는 반면, 주식회사는 다양한 주식·채권 발행을 통해 자금을 모을 수 있다. 또한 거래 가능한 주식은 인수합병(M&A) 참여를 쉽게 하고, 경영진을 위한 성과보상 제도(인센티브)의 효과를 높여 줄 수 있다.
1990년대에는 미국·호주·캐나다·일본·남아프리카공화국·영국에서 주식회사 전환이 활발히 일어났다. 전환은 손해·배상책임(property-liability) 보험과 생명·건강(life-health) 보험 양쪽 모두에서 발생했다.
상호회사는 "보험을 든 사람들이 곧 회사의 주인"인 구조다. 따로 주주가 없고 계약자가 주인이자 고객이다. 주식회사는 "돈을 댄 주주가 주인, 보험을 든 사람은 고객"으로 둘이 분리된다. 주식회사 전환은 계약자가 주인이던 회사를 주식·주주 체제로 바꾸는 것이며, 핵심 이유는 외부에서 자본을 끌어오기 쉬워지기 때문이다.
보험회사 안에서는 두 가지 큰 이해 갈등이 존재한다. 하나는 소유주와 계약자 사이의 갈등이다. 소유주는 회사 자기자본의 시장가치를 극대화하고 싶어 하지만, 계약자는 보험료와 보험금 미지급 위험을 최소화하고 싶어 한다. 상호회사에서는 같은 집단이 두 역할을 모두 수행하므로 이런 마찰이 줄어든다.
또 하나는 소유주와 경영진 사이의 갈등이다. 경영진은 보수와 각종 부가혜택(perquisite) 소비에서 얻는 효용을 극대화하려 하는데, 이는 소유주에게 손해가 될 수 있다. 주식회사의 소유주는 스톡옵션, 위임장 대결(proxy fight), 적대적 인수(takeover) 시장처럼 상호회사에는 없는 여러 시장 기반 장치로 경영진의 행동을 더 효과적으로 통제할 수 있다.
따라서 어떤 회사가 어떤 조직 구조를 택할지는 소유주–계약자 갈등과 소유주–경영진 갈등 중 어느 쪽이 더 중요한가에 달려 있을 가능성이 크다. 회사가 현재 영위하거나 진입하려는 사업 분야(line of business)도 소유구조 선택에 영향을 줄 수 있다.
상호회사는 "주인=고객"이라 소유주–계약자 갈등이 작다. 그러나 외부 주주의 감시·시장 통제가 없어 경영진을 견제하기 어렵다. 주식회사는 반대로 경영진 통제 장치(스톡옵션·인수 위협 등)가 강하지만 주주–계약자 이해가 갈린다. 어느 갈등이 더 비싼 문제인가에 따라 회사가 유리한 구조를 고르게 된다.
상호회사는 완전 주식회사 전환(full demutualization) 또는 상호지주회사(mutual holding company, MHC) 전환 중 하나로 주식회사 형태가 될 수 있다. 어떤 방식이 허용되는지는 그 회사의 본거지(설립 관할) 규제가 정한다. 어느 방식으로 전환할지는 상호회사의 이사회와 경영진이 선택한다.
전환하는 회사가 마주하는 주요 과제는 가치평가(valuation), 주식 공모(stock offering), 규제당국·계약자 승인이며, 전환 방식에 따라 잉여금 배분(surplus allocation)도 수행해야 할 수 있다. 보험계리·회계·규제상 고려가 얽혀 있어 전환은 큰 작업이며 완료까지 최대 2년이 걸릴 수 있다.
완전 전환에서는 상호회사가 주식회사로 바뀌면서 계약자들이 회사에 대한 공동 소유권을 포기한다. 새로 설립된 주식보험회사의 주식은 공모(public offering)를 통해 매각될 수 있다. 관할지와 그 전환 법령에 따라, 계약자는 이 전환의 대가(compensation)를 받을 수 있다. 즉 그들의 회사 지분을 나타내는 총 잉여금(aggregate surplus)이 자격 있는 계약자들 사이에 나뉜다. 이 대가는 신설 주식지주회사의 주식, 현금, 또는 계약 적립금(policy credit) 형태로 분배될 수 있다. 일부 관할지에서는 전환 회사가 양도 불가능한 청약권(nontransferable subscription rights)만 제공하면 되는데, 이는 계약자가 신설 주식회사의 주식을 공모가에 살 권리를 받는 것이다.
MHC 전환에서는 상호지주회사(MHC)와 그 자회사인 주식보험회사가 만들어진다. 계약자의 모든 소유 지분은 MHC로 이전되고, 보험계약은 주식보험회사로 양도된다. 자본을 모으기 위해 MHC는 주식회사의 주식을 매각할 수 있지만, 의결권의 과반은 계속 보유하므로 회사가 적대적 인수로부터 보호된다. 상호회사가 계약자의 사원권(membership right)을 소멸시키지 않았기 때문에 계약자에게 주는 대가는 없다. 또한 완전 전환에서 가장 오래 걸리는 작업인 잉여금 배분이 수행되지 않으므로, MHC 전환은 6개월~1년 안에 끝날 수 있다.
한 상호생명보험회사가 자본을 빠르게 모으고 싶지만, 경영권을 외부 인수로부터 지키고 잉여금 배분에 드는 긴 시간을 피하고 싶다. 어느 방식이 적합한가?
MHC 전환이 적합하다. MHC가 의결권 과반을 유지해 적대적 인수를 차단하고, 사원권을 소멸시키지 않아 잉여금 배분(대가 지급)을 생략할 수 있어 6개월~1년 안에 완료된다. 반면 계약자에게 충분한 보상을 주고 완전히 주주 통제 체제로 가려면 완전 전환이 맞지만 최대 2년이 걸린다.
잉여금 배분 절차에는 보험계리적 판단(actuarial input)이 필수다. 미국 보험산업은 주(state) 단위로 규제되며, 대부분의 주 전환 법령은 잉여금을 어떻게 나눌지 특정 공식을 강제하지 않고 단지 개별 배분이 "공정하고 형평에 맞을(fair and equitable)" 것만을 요구한다. 그렇지만 구체적 공식들이 개발되어 왔고, 완료된 전환 사례들이 보여 주듯 이들은 규제당국이 수용할 만한 것으로 인정된다.
흔히 쓰이는 배분 공식은 손해·배상책임 보험사와 생명·건강 보험사에서 서로 다르다.
손해·배상책임 전환에서 널리 쓰이는 공식은, 잉여금을 전환 직전 3년간 자격 계약자가 납입한 보험료(credited premium)에 비례해 배분한다.
생명·건강 보험사 전환에서 쓰이는 잉여금 배분 절차는 훨씬 복잡하다. 자격 있는 각 계약자의 분배액은 고정 요소(fixed component)와 변동 요소(variable component)로 구성된다.
변동 요소를 정할 때, 자격 있는 유배당 계약자들은 사업 분야, 여러 요율 특성, 계약 기간에 따라 여러 등급(class)으로 나뉘며, 큰 단체보험 계약자는 각각 하나의 등급이 된다. 그런 다음 특정 등급에 대해 계약 개시 이후의 현금흐름을 추적한다. 즉 보험료와 투자수익을 합한 뒤 그 등급에 해당하는 보험금과 사업비를 빼는데, 그 누적 가치가 그 등급의 과거 잉여금 기여분이 된다. 등급의 미래 잉여금 기여분을 구하기 위해서는 미래의 보험료 활동, 해지율(lapse rate), 보험금, 사업비에 대한 기댓값을 추정한다. 이 과거 기여분과 미래 기여분을 더한 값을, 모든 등급의 기여분 총합에 대한 비율로 나타내면, 그것이 그 등급이 전체 잉여금 분배에서 차지하는 보험계리적 형평 지분(actuarial equity share)이 된다. 특정 등급 안의 각 계약자는 이 배정분을 균등하게 나눠 갖는다.
생명보험 전환의 핵심 아이디어는 단순하다. 각 계약(등급)이 회사 잉여금에 얼마나 보태 왔는지를 계산해, 많이 보탠 사람이 많이 받게 하자는 것이다. 보탠 정도는 (받은 보험료+투자수익) − (지급 보험금+사업비)의 누적치(과거)에 미래 기대 기여까지 더해 측정한다. 그 비율이 곧 분배 지분이 된다. 의결권 포기 자체에 대해서는 모두 동일한 고정액을 받는다.
전환 회사가 주식의 기업공개(IPO)를 체계적으로 실행하기 시작한 것은 비교적 최근의 일이다. 전환하는 상호회사는 설립 정관(certificate of incorporation)에서 발행이 인가된 보통주와 우선주의 총 수를 선언한다. 계약자가 사원권을 포기하는 대가로 받는 주식 보상분만큼 공모로 팔 수 있는 물량은 줄어든다. 회사의 조직 개편 계획(plan of reorganization)이 이사회·규제당국·(필요한 경우) 계약자의 승인을 받으면 효력이 발생하고, 상호회사는 주식회사 정관 체제로 전환된다.
회사가 주식회사 전환을 결정하는 데는 시장 상황과 회사 특성이 영향을 준다. 모든 상호회사가 전환을 택하는 것은 아니므로, 실제로 개편하는 상호회사들은 차별적 특성을 보일 수 있다.
미국 전환에 대한 연구들은 손해·배상책임 전환이 성장 잠재력, 자본 필요, 경영진의 사적 이해(management self-interest)에 의해 동기 부여된다는 점을 밝혔다. 또한 생명·건강 전환은 자본 필요와 잉여현금흐름(free cash flow)을 통제할 기회에 영향을 받는다는 증거가 제시되었다. 이 연구들은 60년이 넘는 기간에 걸친 전환을 살핀 것이다.
전환하지 않은 회사와 비교했을 때, 전환한 손해·배상책임 보험사는 전환 직전 몇 년간 잉여금 대비 자산 비율(surplus-to-assets ratio)이 유의하게 낮았다. 전환한 생명·건강 보험사는 자본은 충분했지만 유동성이 상대적으로 낮았다. 전환으로 얻은 자본이 이런 제약을 풀어 준다. 또한 전환한 생명·건강 회사는 분리계정(separate account) 상품(변액종신·변액연금, 기업·고액자산가 대상 투자운용 등)에 더 활발한 것으로 나타났다. 전환으로 갖게 된 자본 조달 능력은 이런 전문적 구매자에게 경쟁력 있는 서비스를 제공할 수 있게 해 준다. 더불어 경영진은 이런 복잡한 활동에 대한 노력의 대가로 주식 기반 보상을 받을 수 있는데, 이것도 하나의 동기가 된다.
주식회사 전환을 통해 금융시장은 보험사에 영업과 성장에 필요한 자본을 공급할 수 있으며, 주식보험회사는 효율적 경영에 대한 보상도 받을 수 있다.
한 손해보험 상호회사가 전환을 앞두고 있고, 동종 비전환 회사들보다 잉여금 대비 자산 비율이 뚜렷이 낮다. 이 사실은 전환 동기에 대해 무엇을 시사하는가?
잉여금 대비 자산 비율이 낮다는 것은 자본 여력(완충장치)이 얇다는 뜻이다. 연구가 보여 주듯 이런 회사일수록 자본 조달이 절실하다. 상호회사는 유보이익·후순위채로만 자본을 늘릴 수 있어 한계가 있으므로, 주식·채권을 폭넓게 발행할 수 있는 주식회사로 전환해 자본 제약을 푸는 것이 주요 동기임을 시사한다.
주식회사 전환(demutualization)은 상호회사(계약자가 곧 회원)가 주식회사로 조직을 바꾸는 것이다. 해외(미국·영국·일본 등)에서는 자본조달·M&A·지배구조 효율을 위해 대형 상호생명보험사가 주식회사로 전환한 사례가 많다. 본문은 그 동기와 잉여금·계약자 지분 배분 문제를 다룬다.
국내는 사정이 다르다. 대부분의 보험회사가 처음부터 주식회사 형태이고 상호회사가 거의 없어, 본문의 전환 이슈가 직접 발생하지는 않는다. 다만 상호회사 제도의 도입 가능성, 상장·자본확충·지배구조 논의의 맥락에서 본문의 개념은 비교 참고가 된다.
해외와 달리 국내 보험사는 대부분 설립부터 주식회사여서 상호→주식 전환 이슈가 드물다. 상호회사 제도는 도입 논의 단계의 주제다.